ROIC(投下資本利益率)はROE・ROAと違う収益力の計算

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このページでは、ROIC(投下資産利益率)についてわかりやすく解説します。

企業の収益力を測る指標ですが、より厳密に企業価値を測りたい方にはROEよりも役に立ちます。
ファイナンス理論ではもちろん、マッキンゼーなどグローバルな企業価値評価では定番です。

計算式に出てくるNOPLATについてもくわしく解説します。

ROICの意味

ROICとは、あらゆるノイズを排除して「本業の事業に投下した資本」をどれだけ効率よく使って「事業を通してキャッシュを稼いだのか」を測る指標です。

ROIC(Return On Invested Capital|投下資産利益率)
$$ROIC=\frac{NOPLAT}{投下資産}$$

一般的に聞く売上高純利益率ROEに比べてやや計算が必要ですが、ROICの考え方は実はシンプルで合理的です。

会計にはノイズの入り込む余地がありますが、ノイズを取り除いて、本業の稼ぐ力を客観的に評価するためのものが、ROICです。

ただいきなりこのような話をしてもわかりづらいかもしれません。

まずは順に、

  • 「収益力とは何か?」
  • 「なぜよく聞くROEではダメなのか?」

を解説していきます。
そのうえで、後半ではROICの詳しい計算方法も見ていきましょう。

ROICと収益力

収益力とは、「事業に投資された資本を使って、どれだけの収益を上げているのか」です。

収益力を示す最も有名な指標はROEですが、ROICとは違います。

事業活動とは投資行動そのもの
事業活動は、出て行ったお金(COF|Cash Out Flow)が、入ってきたお金(CIF|Cash In Flow)よりも小さければ、収益力がプラスでめでたしというシンプルな行為です。

原材料や機械や自社ビルの購入などに資金を投資し、場合によっては人件費や広告費、銀行への利息支払や税金などの費用を支払います。

それらの営業活動によって売上高を上げ、その額が投資額や費用額を上回るだけの売上を上げられれば収益が出ます。
あとはそのお金を再投資するなり、企業内に留保するなり、投資家に配当金として還元するといった利益分配をどうしようかという話です。

非常に分かりやすいです。

ROICとROE

ROE(Return On Equity|株主資本利益率)とは「株主資本に対してどれだけの純利益を上げられているか」を示す指標です。

$$ROE=\frac{当期純利益}{株主資本}$$

補足
株主資本が100、当期純利益が20なら、ROE20%です。

投資した100万円に対して、必要経費全てを差し引いた純リターンが年10万円なら10%の利回りです。

投資家も経営者も「どれだけ資金効率よく儲かっているのか」が知りたいと思うのは当然です。

それが他の事業や他の企業へ投資するよりも優れた業績ならば、「その投資は良い」ということです。

当期純利益は株主に帰属するものですから、株主にとってはこのROEという指標は一見合理的に見えます。

ROEの問題

しかし、ROEは便利な反面、問題をいくつか抱えています。
ROEの問題と、「どのように修正すればよいのか」を知れば、更に良い分析ができるようになります。

「純利益」に注意
ROEはリターンを「純利益」としている点に問題があります。

会計上の利益と、企業が1年に稼いだ現金は必ずしも一致しません。

たとえば本業が不振で営業赤字であっても、利息収入や不動産・株などの資産売却益経常利益特別利益として計算に入れれば、なんと当期純利益では黒字に見せることが合法的に可能なのです。

企業価値で重要なのはあくまでも現金を稼ぐ力です。
「純利益」だけを見るのではなく、財務諸表を読み込んで、なるべく正確な現金収入を測る必要があります。

ROEの株主資本に注意
ROEの分母である、株主資本の考え方には、いくつかあります。
バランスシートの資本金・資本剰余金・利益剰余金・自己資本で構成される「株主資本」を分母にするやり方。

総資産から負債総額を引いた「純資産」をそのまま分母にするやり方。

後者なら「新株予約権」(ストックオプション)や為替・有価証券などの「評価・換算差額等」も含めることになるので、その点は注意すべきです。

ストックオプションは報酬=人件費という意味合いが強いですし、評価・換算差額等は投資というよりも事業のプロセスで生まれたコストにすぎないからです。

これは株主が投資した額とは直接的には関係ありません。

いづれにしても、注意が必要なのは、
株主資本がそのまますべて事業に投資されているわけではない
という点です。

お金が余っていて使い道がなかったり、事故などの「もしも」に備えて、現金や有価証券として留保している企業は多いです。
その場合、分母である株主資本が必要以上に膨らんでしまい、ROEが上がりづらくなります。

このようなノイズを取り除くには、財務諸表を丹念に見て、仕入れ、営業や設備投資にどれだけ支出があったのかを見ることです。

株主資本のうち、どれだけが有効活用されていて、どれだけが使われていないのかを分析することができます。

ROEのレバレッジに注意
ROEは、財務レバレッジによって恣意的に高く見せることができます。
ROEの別の式(デュポンチャート)を見てください。

$$ROE=\frac{当期純利益}{売上高}×\frac{売上高}{総資産}×\frac{総資産}{株主資本}$$
$$ROE=売上高順利益率×総資産回転率×財務レバレッジ$$
$$      ≒収益性×効率性×財務構成$$

財務レバレッジは単に財務構成を表すだけのもので、企業の稼ぐ力と関係なく恣意的に操作ができます。

たとえば自社株買いをして負債の比率を増やす、資金調達では負債額を増やす、などによって財務レバレッジは簡単に上がります。

リキャップSB(Straight Bond)という商品があります。これは負債を増やし、純資産比率を下げることを目的に、借金をして自社株買いをすることです。

そうするとROEが見かけ上高くなるからです。
これはROEを気にする企業にとって、最も簡単で安易な解決方法です。

本来、本業でどれだけ稼ぐ力があるかを見るには、売上高純利益率(収益率)総資産回転率(効率)を見なければなりません。

財務レバレッジの比率には注意すべきです。
中級~上級者は、リキャップSB、リキャップCB(転換社債|後で株にも代えられる社債)などの財務の小細工をしていないかもチェックすると確実です。

ここまで見てきたように、ROEにはさまざまな問題があります。
あまりにもノイズが入り込んでしまい、真の稼ぐ力がわかりづらいのです。

ROICのリターン計算

ROICの具体的な計算方法を見ていきましょう。

企業価値に重要なのは、キャッシュフローを稼ぐ力(収益力)と、どれだけの投資資本によってそれを稼いだか(効率性)です。

ROICは、このどちらも厳密に計算してくれる点で、ROEよりも優れています。

上で、「事業活動は投資です」と解説しました。

ここでは事業活動を純粋な投資と考えて、「どれだけの実質的な利益を挙げているのか」の計算方法を紹介します。

$$ROIC=\frac{NOPLAT}{投下資産}$$

NOPLATとは

NOPLATとは「本業で、再配分可能な現金をいくら稼ぐ力があるのか」を示します。

NOPLAT(Net Operating Profit Less Adjusted Taxes|みなし税引き後営業利益)
NOPLAT=営業利益+減価償却費+支払利息-営業利益にかかる税金

簡単な計算方法では、営業利益から、みなし税金分を引いて計算すればよいことになっています。
しかし私のおすすめは、マッキンゼー・アンド・カンパニーが紹介している、もっと厳密に現金を稼ぐ力を測る方法です。

営業利益より、むしろ現金に重きを置いています。
重要なのは、事業によって最終的にどれだけのキャッシュが手元に残るかです。

計算式の要素をひとつづつ見ていきましょう。

営業利益

「なぜ当期純利益ではなく営業利益なのか」というと、当期純利益は支払利息や利息収入、建物・株を売ったり一時的な災害・買収の失敗などの特別利益/特別損失、企業の本業で稼ぐ力とはあまりにもかけ離れた数字に影響されてしまうからです。

会計では本業での儲けを示すのが営業利益です。

経常利益、特別利益で企業の稼ぐ力とは別の利益はあくまでもオマケとして、企業の稼ぐ力を客観的に評価するため、あえて営業利益に焦点を当てているのです。

営業利益から、税金が引かれてしまうので企業の手元に残る額は税引き後の額です。
それを調整した企業の最終的な利益が、当期純利益です。

会計の注意点として、当期純利益は操作可能です。

上でも解説したように、本業不振で営業赤字であっても、利息収入や不動産・株などの資産売却益を経常利益、特別利益として計算に入れれば、当期純利益にバイアスがかかってしまうのです。

減価償却費

営業利益をその額面通り入れてしまうと、現金の支出がなく会計上機械的に差し引かれている減価償却費も引いてしまうことになります。

これでは現金を稼ぐ力を過小評価してしまうため、減価償却費を戻します。

支払利息

当然ながら、利息も事業にかかるコストです。
ですが、一見すると意外なことに利息は引かずに足し直しています。

企業の資金は、負債によって調達する方法と、株主の出資によって調達する方法の2つがあります。

しかし、NOPLATは「負債・資本など調達方法を問わず、調達資金総額に対して、どれだけの現金が生み出せたか?」を測ります。

その生み出した現金を正確に測った上で、後は債権者と株主にリターンを返すという考えです。
NOPLATは、支払利息、株主配当(自社株買い)、内部留保に分配される原資です。

だからNOPLATを計算する段階では利息は引かず、足し戻すのです。
この考えはROICとWACCでの話で、非常に役に立ちます。

税金

手元に残る現金が知りたいので後で引かれてしまう税金は予め引いておきます。

税金が考慮に入れられていないので企業の稼ぎを過大に評価してしまうことになります。
より現実的な収益を表すために税金を引いて、いわば控えめに企業のキャッシュを評価しているのです。

企業価値評価 第6版[上]―――バリュエーションの理論と実践
企業価値評価 第6版[下]―――バリュエーションの理論と実践

ROICとコスト計算

上ではリターンとしてのROICを解説しましたが、ここからはコストの面も解説します。

ROICとROA

ROAとは、このような考え方の指標です。

$$ROA=\frac{売上高}{総資産}$$

「資産100万円に対して、必要経費全てを差し引いた純リターンが年10万円なら10%の利回りです。」
と普通言われますが、それは正しくありません。

しかし、現実の企業は投資した全額をフルに事業に活用しているかというと、そうではありません。

なかには事業に関係のない、社員のための保養施設や企業の歴史博物館なども保有していることがあります。
現金の余剰をずっと溜めている企業もあります。

ROAの計算のように、そのような「事業に直接関係のない資産」までも計算に入れてしまうと分母が膨らんでしまい、正確に稼ぐ力を測れません。

ROICの投下資産とは

投下資産は、「事業に対する純粋な投資額」です。
対比される「純粋でない投資額」とは、企業が保有している資産(あるいは株主資本)すべての額を投資額と考えてしまうことです。

事業とは関係のない資産を遊休資産と言いますが、遊休資産を除外して計算することで、企業の保有する事業のための資産に対してどれだけ稼ぐ力があるのかを正確に評価するために、「投下資産」という概念が重要なのです。

投下資産=事業用運転資金+有形固定資産+資産計上しているリース-その他正味事業用資産

事業用運転資金
事業用運転資金は、よく言うところの事業の運転資金です。
「月々の現金の支払や、収入がどれだけあるか?」ということで、枯渇すれば銀行などの不渡りを出し、倒産してしまうものです。

これは財務諸表の数字を式に当てはめるだけで計算できます。

事業用運転資金=事業用流動資産-事業用流動負債
=〔事業用現金+売掛金+棚卸資産〕
-〔買掛金+未払い賃金+繰り延べ売上高+その他未払金〕

どれもバランスシートに載っている科目なので大丈夫でしょう。
「棚卸資産」は、「商品」「仕掛品」「原材料」「製品」などであることもありますが、同じです。
「未払い賃金」は、「賞与引当金」などと表示されている場合もありますが、要は短期的に支払う人件費です。

補足
「事業用現金」は少し説明が必要です。

バランスシートで現金を示すとき、「流動資産」欄の「現金及び預金」あるいは「現金及び現金同等物」を指します。(企業によって微妙に言葉が違います)

 

そのうち、ファナックや任天堂のように常に巨額の現金を抱えている企業もあります。ファナックは売上が5000~6000億円程度で、6000億円の「現金」と1500億円の有価証券を保有しています。

 

任天堂は売上が5000億円程度なのに6000億円の「現金」と3000億円の有価証券を保有しています。そのうち、全て1年間に回転させているかというと、それはありません。

必ず使っていない余剰現金があるはずです。

 

この余剰現金も投下資産に含めると、ROICの分母が大きくなり過小評価になります。
財務諸表から事業用現金と余剰現金を明確に分ける方法は統一されていません。

 

しかし提案としては、マッキンゼーのように、「同業他社と比較して、売上高の現金比率が最も低い企業を参考に、それ以上は余剰現金として投下資産に含めない」のも一つのやり方だと思います。

あるいは、同業数社で平均値を取り、それを超える分を余剰現金と考えるやり方です(これは前者に比べ、どうしても投下資産が膨らみますが)。

有形固定資産
機械設備や工場などは毎年減価償却されていくので、その分は差し引いた、正味(ネット)の額で考えます。
上級者の方でこのやり方に不安なら、「同業他社が同様の設備を今立ち上げるならいくらかかるか?」を示す「再調達コスト」を考えるのもおススメです。

資産計上しているリース
製造業などで、機械をリースで使用している企業もあります。
当然事業に使っている資産なので、投下資産に含めます。

ROICの個人差

投資資産の別の方法で、買収した企業の「のれん代」や「のれん償却累計額」を含めるやり方もあります。

投下資産=事業用運転資金+有形固定資産+資産計上しているリース-その他正味事業用資産+無形固定資産・のれん+のれん償却累計額

投資資産は、他にもいろいろな方法があります。

財務諸表を読んでも、外部からではわからないので推測するしかない部分があり、その推測方法で個人差が出ます。
また、一つの用語の捉え方でも、「それは事業に使っている」「事業とは関係ない」など、様々です。

目的に応じて方法も当然異なりますので、あなたなりの企業価値評価の方法を見つけてください。

ROICまとめ

ROICのポイントを振り返りましょう。

ROICと投資効率

経営者・投資家にとって重要なのは、
「投資したお金がどれだけ有効に活用され、現金としてのリターンに変わっているのか?」
です。

それを測るための指標には、ROEROICがありました。

ROEは、分かりやすく便利であるが反面、必ずしも現実の現金の動きを反映していない、また借入を増やせば簡単に改善できてしまうというのが欠点です。

ROICは、計算は複雑なものの、考え方はシンプルです。
総資産のうち、事業に投下されている資産(投下資産)だけを考え、その投下資産に対してどれだけの現金収入(NOPLAT)を得ているのかを測る方法です。

これは分析に無駄がなく、企業は誤魔化しようがありません。

ROICと投資・ビジネス

NOPLATも投下資産も計算は楽ではありません。

しかし一度この企業価値評価の方法をマスターすれば
ファイナンスを有効活用してビジネス・投資に生かせている
と言えます。

今すぐには理解できなくても、とりあえず「ROEだけに頼り過ぎては企業の真の姿を把握できないことがある」と覚えてください。
ROEとかかわる、PBRやPERも同じで、鵜呑みは危険です。

ROICまとめ
  • 1 ROICの式 $$ROIC=\frac{NOPLAT}{投下資産}$$
  • 2 ROICの意味 会計のノイズを排除した、真の稼ぐ力と投資効率の指標

そもそも「企業価値とは何か」はこちらの記事で詳しく解説しています。

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企業価値とは何か。意味や計算をファイナンス理論で解説

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